Perpetual Swap: Cuộc cách mạng "thích ứng hoặc bị loại bỏ" từ tầm nhìn của Arthur Hayes

Trong bối cảnh tài chính toàn cầu đang chứng kiến sự dịch chuyển không ngừng giữa truyền thống và số hóa, perpetual swaps (perp) đã nổi lên như một nhân tố định hình lại ngành công nghiệp phái sinh. Đằng sau thành công của công cụ này là câu chuyện đầy cảm hứng về sự đổi mới và bền bỉ từ Arthur Hayes, nhà sáng lập BitMEX.

Hành trình ra đời của Perpetual Swap

“Tôi nhớ rõ như in những ngày tháng 5 năm 2016 ấy,” Arthur Hayes mở đầu bài viết của mình với giọng kể đầy sống động. Khi đó, BitMEX - sàn giao dịch do ông đồng sáng lập cùng Ben Delo và Samuel Reed - chỉ là “một đứa con non nớt” trong làng crypto, với đội ngũ vỏn vẹn năm người bao gồm Greg Dwyer phụ trách phát triển kinh doanh và Jinming Shao - kỹ sư xây dựng động cơ giao dịch trái tim của hệ thống.

Thị trường phái sinh tiền điện tử (crypto derivatives) thời điểm đó giống như một sân chơi bị thống trị hoàn toàn bởi hai gã khổng lồ: OKCoin (nay là OKX) và Huobi (nay là HTX), những cái tên nắm giữ đến 95% thị phần khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày (ADV) thông qua các hợp đồng tương lai Bitcoin kỳ hạn hàng quý truyền thống.

Hayes không ngần ngại thừa nhận vị thế khiêm tốn của BitMEX khi đó: “Chúng tôi khiêm tốn ở vị trí thứ ba, dù đã mạnh dạn cung cấp đòn bẩy lên đến 100 lần nhưng thanh khoản thì nghèo nàn đến đáng thương. Vấn đề cốt lõi là chúng tôi đã phân tán thanh khoản quá mỏng giữa một mớ hỗn độn các hợp đồng kỳ hạn - từ daily, weekly, monthly đến quarterly - khiến ngay cả những trader dày dạn kinh nghiệm nhất cũng cảm thấy bối rối và mất phương hướng.”

Nguồn cảm hứng cho giải pháp đột phá đến từ các chuyên gia tài chính tại Hong Kong như Joseph Wang và Bhavik Patel. Ý tưởng cốt lõi mà họ đề xuất là tạo ra một sản phẩm phái sinh không có kỳ hạn, hoạt động tương tự như margin trading trên thị trường giao ngay, nhưng loại bỏ hoàn toàn sự nhầm lẫn về basis - khái niệm chênh lệch giá giữa hợp đồng tương lai và giá spot vốn luôn là nỗi ám ảnh với các trader mới.

Perpetual swap đầu tiên trong lịch sử - hợp đồng XBTUSD (Bitcoin so với USD) - chính thức ra mắt vào tháng 5/2016, vận hành dựa trên cơ chế funding rate để duy trì sự cân bằng giữa các vị thế long và short. Mô hình này được lấy cảm hứng trực tiếp từ thị trường cho vay ngang hàng P2P trên Bitfinex: các trader short sẽ cung cấp “đô la tổng hợp” bằng cách bán perp và đồng thời mua spot Bitcoin.

Tuy nhiên, buổi ra mắt lịch sử này không hề diễn ra êm đẹp như kỳ vọng. “Chúng tôi đối mặt với một cơn bão chỉ trích từ chính những khách hàng của mình,” Hayes kể lại với giọng pha chút hài hước tự trào. “Họ la ó về cơ chế funding rate phức tạp, chất vấn tính minh bạch của các tính toán, và thậm chí còn yêu cầu chúng tôi gỡ bỏ sản phẩm mới để quay trở lại với các hợp đồng futures truyền thống của OKCoin - thứ ít nhất đã quen thuộc và có thanh khoản cao hơn.”

Sự chia rẽ trong nội bộ BitMEX lên đến đỉnh điểm. Một bên, do Sam Reed dẫn đầu, muốn từ bỏ perp để trở về với con đường an toàn. Bên kia, Hayes và Ben Delo kiên quyết bảo vệ tầm nhìn về một sản phẩm đột phá.

Khủng hoảng và bước đột phá

Sự bùng nổ giá Bitcoin vào cuối năm 2016 đẩy mọi thứ lên một đỉnh điểm mới. Perp liên tục giao dịch ở mức premium cao so với giá spot do thiếu hụt nghiêm trọng các vị thế short, khiến các chiến lược arbitrage trở nên bất khả thi trong thực tế.

Hayes minh họa vấn đề như sau: “Hãy tưởng tượng perp giao dịch ở $1,000 trong khi spot chỉ ở $500. Chênh lệch $500 này tạo ra một basis khổng lồ, buộc các vị thế long phải chịu mức phí ký quỹ cực kỳ đắt đỏ khi mark-to-market. Trong khi đó, các đối thủ cạnh tranh không yêu cầu khoản ký quỹ bổ sung này, khiến chúng tôi mất đi lợi thế cạnh tranh quan trọng.”

Giải pháp đột phá đến từ việc tạo ra một look-back index - một chỉ số theo dõi chênh lệch giá trung bình giữa perp và spot trong 8 giờ, và biến chênh lệch này thành funding rate cho kỳ tiếp theo. Để tránh tình trạng thanh lọc hàng loạt, nhóm của Hayes đã thiết lập các giới hạn an toàn: funding rate không được vượt quá 75% ký quỹ duy trì (maintenance margin) hoặc 0.5%.

Quyết định thay đổi cơ chế funding được thông báo đột ngột vào cuối tuần tháng 6/2016. “Sự tinh tế chưa bao giờ là thế mạnh của tôi,” Hayes thừa nhận một cách thẳng thắn. “Nhưng đôi khi, những thay đổi đột ngột và dứt khoát lại mang đến hiệu quả bất ngờ.”

Ngay lập tức, premium co lại mạnh khi các vị thế long đổ xô đóng lệnh để tránh mức funding rate cao sắp tới. Đến sáng thứ Hai, perp đã giao dịch sát với giá spot như một phép màu. Dự đoán của Hayes thành hiện thực, và perp chính thức được cứu khỏi bờ vực bị khai tử.

Giải pháp “hai chữ L” cho nhà đầu tư bán lẻ trong kỷ nguyên mới

Chuyển sang phần phân tích chuyên sâu, Hayes xây dựng lập luận vững chắc rằng perp thực sự giải quyết được hai vấn đề cốt lõi mà các nhà đầu tư bán lẻ phải đối mặt: Leverage (Đòn bẩy) và Liquidity (Thanh khoản).

“Trong thế giới TradFi, các nhà đầu tư cá nhân gần như không thể tiếp cận các công cụ phái sinh có đòn bẩy cao do những rào cản pháp lý dày đặc như những bức tường thành,” ông viết với sự đồng cảm sâu sắc. “Họ thường bị đẩy vào việc sử dụng các CFD từ những 'bucket shop' kém uy tín với execution tồi tệ, hoặc phải vật lộn với các hợp đồng options phức tạp không có delta-one, dẫn đến những kết quả đầu tư kém hiệu quả.”

Perp mang đến exposure delta-one thuần túy kết hợp với socialized loss margin - một cơ chế chia sẻ rủi ro thông minh thông qua quỹ bảo hiểm thay vì cơ chế thanh lý cá nhân hóa có thể xóa sổ toàn bộ tài khoản chỉ trong nháy mắt. Trong thế giới crypto, nơi các tài sản bearer như Bitcoin không thể bị thu hồi thông qua hệ thống tòa án truyền thống, đây chính là chìa khóa then chốt cho sự ổn định của toàn hệ thống.

Phân tích chi phí cho thấy sự vượt trội rõ rệt của perp: với đòn bẩy 100x trên mức ký quỹ 1%, một biến động giá 10% của Bitcoin có thể mang lại lợi nhuận 10x. Trong khi đó, các hợp đồng options tương đương chỉ đạt mức 3.1x theo dẫn chứng từ Nick Andrianov, chuyên gia từng điều hành mảng phái sinh ngoại lai (exotic derivatives) tại Deutsche Bank Hong Kong.

Về khía cạnh thanh khoản, việc không có ngày đáo hạn cho phép hợp nhất toàn bộ khối lượng giao dịch vào một hợp đồng duy nhất, đồng thời đơn giản hóa giao diện người dùng so với “dải futures” phức tạp truyền thống. Hayes cảnh báo đây chính là “mối đe dọa tồn vong” đối với mô hình kinh doanh truyền thống của TradFi.

Cuộc đối đầu với đế chế TradFi và bước ngoặt lịch sử

Hayes dành một phần quan trọng trong bài viết để phân tích cuộc chiến pháp lý đầy cam go, với những trải nghiệm cá nhân đầy chua chát nhưng không kém phần tỉnh táo và sâu sắc.

“Tôi đã từng ngây thơ nghĩ rằng mình có thể thuyết phục được CFTC cấp phép cho BitMEX hoạt động tại Mỹ, thậm chí vượt mặt cả CME - gã khổng lồ trong ngành,” ông kể lại. Giữa năm 2018, Hayes đã trực tiếp đến Washington D.C. để gặp gỡ đại diện CFTC, trình bày đơn xin cấp phép DCM và DCO, đồng thời giải thích chi tiết về cơ chế hoạt động của perp và hệ thống socialized loss. Kết quả nhận về là sự từ chối thẳng thừng, và sau đó là những cáo trạng từ DOJ/CFTC vào năm 2020.

“Tôi đã học được bài học đắt giá: các cơ quan quáp lý tồn tại để bảo vệ hiện trạng, không phải để dung dưỡng cho những kẻ phá cách,” Hayes khẳng định với sự thấu hiểu sâu sắc. Ông dẫn chứng trường hợp Sam Bankman-Fried của FTX, người đã thành công trong việc tiếp cận hệ thống nhờ các khoản quyên góp chính trị lên đến 100 triệu USD, và suýt nữa đã đạt được giấy phép ngân hàng tại Mỹ vào năm 2022.

Nhưng cục diện chính trị đã thay đổi hoàn toàn dưới thời Tổng thống Trump. Với động cơ chính trị thực tế và sự thấu hiểu sâu sắc sau khi chính gia đình mình bị “debanking”, Trump đã trở thành người ủng hộ crypto mạnh mẽ. Các khoản quyên góp từ cộng đồng crypto được ghi nhận đã đóng góp quan trọng vào chiến thắng của Trump trong cuộc bầu cử năm 2024.

Kết quả là một sự chuyển biến rõ rệt trong môi trường pháp lý: sandbox của CFTC chính thức mở cửa cho perp, Coinbase ra mắt phiên bản tương tự, và các sàn TradFi truyền thống như SGX, CBOE lần lượt công bố kế hoạch ra mắt perp crypto vào cuối năm 2025.

Tương lai của Equity Perp

“Equity perp sẽ là sản phẩm được săn đón nhiều nhất trong năm 2026,” Hayes tuyên bố với sự phấn khích và tự tin rõ rệt. Hyperliquid - một trong những DEX mới nổi nhất - đã ra mắt giao thức HIP-3, cho phép tạo ra perpetual swap cho chỉ số Nasdaq100 với khối lượng giao dịch ấn tượng vượt 100 triệu USD mỗi ngày.

Theo dự báo đầy tham vọng của Hayes, đến cuối năm 2026, việc phát hiện giá cho các cổ phiếu công nghệ lớn nhất của Mỹ sẽ chủ yếu diễn ra trên các thị trường perp phục vụ retail. Thậm chí, các phương tiện truyền thông tài chính hàng đầu sẽ bắt đầu trích dẫn ticker (mã) từ các sàn crypto thay vì các chỉ số truyền thống từ CME.

Nhà đầu tư toàn cầu từ Seoul đến New York đang thể hiện sự khao khát ngày càng tăng đối với khả năng giao dịch 24/7 với đòn bẩy cao cho các mã cổ phiếu blue-chip như Nvidia hay các chỉ số chủ chốt như S&P 500, mà không cần phải phụ thuộc vào quá trình token hóa phức tạp.

Biên giới cuối cùng và cũng là tham vọng lớn nhất, theo Hayes, chính là thị trường lãi suất - nơi các hợp đồng SOFR futures của CME đang thống trị hoàn toàn. Các dự án tiên phong như Pendle với Boros protocol đang từng bước mở đường cho retail tiếp cận các sản phẩm phái sinh lãi suất thế hệ mới, đánh dấu một chương mới trong cuộc cách mạng tài chính phi tập trung.

Bài học về sự đổi mới và thích nghi

Qua lăng kính phân tích của Arthur Hayes, perpetual swap không chỉ đơn thuần là một công cụ tài chính thông thường, mà còn là minh chứng sống động cho sức mạnh của tư duy đổi mới, khả năng thích nghi linh hoạt và tầm nhìn chiến lược dài hạn trong một thế giới tài chính đang chuyển mình không ngừng.

Từ một ý tưởng gần như bị khai tử vào năm 2016 bởi chính những khách hàng mà nó phục vụ, perp đã vươn lên mạnh mẽ để trở thành trụ cột không thể thiếu của thị trường crypto derivatives, và giờ đây đang trên đà định hình lại toàn bộ ngành công nghiệp phái sinh toàn cầu.

“Thích nghi hoặc chết” - thông điệp xuyên suốt của Hayes không chỉ dành riêng cho các sàn giao dịch truyền thống đang đối mặt với làn sóng cách mạng công nghệ, mà còn là lời nhắc nhở quan trọng cho mọi nhà đầu tư trong kỷ nguyên tài chính số đầy biến động và cơ hội.

Bài viết được WikiFX tổng hợp và biên soạn dựa trên phân tích gốc từ Arthur Hayes.