“Sai lầm cơ bản”: James Chanos và cuộc chiến nhận định về mô hình Bitcoin của Strategy

Khi giá Bitcoin sụt giảm, mô hình kinh doanh của Strategy - công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới - đang phải đối mặt với những câu hỏi nghiêm ngặt từ các nhà đầu tư, với một số chuyên gia cho rằng đây là “khởi đầu của kết cục”, trong khi số khác tin rằng công ty vẫn đủ sức chống chịu.

Trong bối cảnh giá Bitcoin trải qua một đợt điều chỉnh mạnh, Strategy Inc. (MSTR) - công ty sở hữu kho Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới với 650.000 BTC - lại một lần nữa trở thành tâm điểm tranh luận gay gắt.

Lời cảnh báo “sai lầm cơ bản” từ nhà đầu cơ huyền thoại James Chanos, người nổi tiếng với việc dự đoán sự sụp đổ của Enron, đã thổi bùng lên cuộc tranh cãi về tính bền vững của mô hình “kho bạc tài sản số” (Digital Asset Treasury) mà Strategy tiên phong.

Mô hình “kho bạc Bitcoin” và chỉ số mNAV gây tranh cãi

Kể từ năm 2020, Strategy đã xây dựng một doanh nghiệp khổng lồ bằng cách liên tục phát hành nợ và vốn cổ phần để mua Bitcoin, biến mình thành một công cụ đầu tư gián tiếp cho các nhà đầu tư muốn tiếp cận tài sản kỹ thuật số này.

Sức khỏe của mô hình này được đo lường bằng một chỉ số quan trọng: mNAV (market to net asset value). Chỉ số này được tính bằng cách lấy vốn hóa thị trường của công ty chia cho giá trị Bitcoin mà công ty nắm giữ.

Khi mNAV lớn hơn 1, có nghĩa thị trường đang định giá công ty cao hơn giá trị tài sản Bitcoin ròng của nó. Ngược lại, mNAV dưới 1 cho thấy cổ phiếu đang giao dịch với mức chiết khấu so với tài sản cơ bản.

James Chanos từ lâu đã chỉ trích mô hình này là “vô lý”, so sánh cơn sốt đầu tư vào các công ty kho bạc Bitcoin với bong bóng SPAC năm 2021. Chanos lập luận rằng nếu muốn đầu tư vào Bitcoin, nhà đầu tư nên mua trực tiếp chứ không phải thông qua một trung gian với mức phí bảo hiểm không bền vững.

Ông từng thực hiện chiến lược giao dịch “short Strategy, long Bitcoin” để kiếm lời từ sự thu hẹp của mức phí bảo hiểm này và tuyên bố đã đóng vị thế vào tháng 11 năm nay sau khi giao dịch mang lại lợi nhuận đáng kể.

Phản ứng của Michael Saylor và làn sóng chỉ trích

Trước những lời chỉ trích của Chanos, Michael Saylor, Chủ tịch của Strategy, tỏ ra thờ ơ. Tại sự kiện Yahoo Finance Invest vào ngày 13 tháng 11, Saylor thẳng thắn chia sẻ: “Tôi không thực sự nghĩ về Jim Chanos... Những người bán khống không thực sự quan tâm đến tác động của AI hay tác động của tài sản kỹ thuật số trong việc thay đổi cách thế giới vận hành”.

Tuy nhiên, áp lực lên Strategy đang gia tăng khi mNAV của công ty đã nén xuống mức thấp nhất kể từ mùa đông tiền điện tử năm 2022. Theo dữ liệu từ BitcoinQuant, mNAV cao nhất lịch sử của Strategy là 7,34 lần vào ngày 3 tháng 9 năm 2020, trong khi mức thấp nhất là 0,49 lần vào ngày 12 tháng 5 năm 2022.

Chỉ số mNAV qua từng giai đoạn của MicroStrategy - Nguồn: BitcoinQuant

Cổ phiếu Strategy đã giảm 55% trong năm qua, một mức sụt giảm mạnh hơn nhiều so với biến động của Bitcoin.

Chanos chỉ ra điểm yếu cốt lõi trong mô hình của Strategy: công ty dễ dàng huy động vốn bên ngoài khi giá Bitcoin tăng, nhưng không ai muốn đưa tiền cho họ khi Bitcoin giảm giá. “Điều tương tự đã xảy ra vào năm 2022: họ đã không mua nhiều khi giá Bitcoin sụp đổ”, Chanos nhận xét.

Trong khi đó, nhà kinh tế học Peter Schiff, một người hoài nghi Bitcoin lâu năm, còn đi xa hơn khi gọi Strategy là “một trò lừa đảo” sẽ “phá sản”.

Quỹ dự trữ 1,44 tỷ USD: Cứu cánh hay dấu hiệu báo động?

Để đối phó với những lo ngại ngày càng tăng, vào ngày 1 tháng 12, Strategy đã công bố việc thành lập một quỹ dự trữ trị giá 1,44 tỷ USD “để hỗ trợ việc thanh toán cổ tức trên cổ phiếu ưu đãi và lãi suất trên các khoản nợ hiện có”.

Theo kế hoạch được công bố, công ty sẽ tài trợ cho quỹ dự trữ này bằng cách phát hành vốn cổ phần phổ thông nếu cổ phiếu giao dịch trên mức mNAV 1x, hoặc bán Bitcoin hoặc các công cụ phái sinh Bitcoin nếu giao dịch dưới mức đó.

Michael Saylor tuyên bố động thái này “đánh dấu bước tiến tiếp theo trong quá trình phát triển của chúng tôi” và sẽ định vị công ty tốt hơn “để điều hướng sự biến động ngắn hạn của thị trường”.

Tim Kotzman, người sáng lập Bitcoin Treasuries Media, nhận định quỹ dự trữ này làm giảm áp lực ngắn hạn lên bảng cân đối kế toán của Strategy. “Trên thực tế, nó ngụ ý rằng họ không cần phải thanh lý BTC để đáp ứng các khoản thanh toán, củng cố ý tưởng rằng vị thế Bitcoin của họ vẫn là dài hạn”, Kotzman nói.

Tuy nhiên, Peter Schiff lại coi đây là “khởi đầu của kết cục” đối với Strategy, chứng minh rằng Saylor là “kẻ lừa đảo lớn nhất Phố Wall”.

Ross Gerber, Giám đốc điều hành của Gerber Kawasaki Wealth and Investment Management, cũng bày tỏ lo ngại về mô hình kinh doanh của Strategy, cho rằng “đòn bẩy trên rủi ro là một chiến lược có thể dẫn đến thảm họa”.

Cơ cấu nợ và điểm phá vỡ thực sự

Dù các nhà phê bình tập trung vào mức phí bảo hiểm mNAV, nhiều chuyên gia cho rằng rủi ro thực sự nằm ở cơ cấu nợ của Strategy.

Mark Palmer, một nhà phân tích tại Benchmark, lập luận rằng việc gọi Strategy là “diệt vong” vì một đợt giảm giá Bitcoin đơn lẻ giống như gọi một khoản thế chấp 30 năm là mất khả năng thanh toán vì lãi suất tăng vọt trong một quý.

Ông nhấn mạnh: “Strategy không bị đòn bẩy với giá Bitcoin theo cách mong manh như những người chỉ trích ngụ ý, vì bảng cân đối kế toán của công ty được thiết kế để hấp thụ sự biến động trong các chu kỳ giá Bitcoin”.

Strategy hiện có 8,2 tỷ USD nợ trải dài trên sáu đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi. Tổng chi phí lãi vốn hàng năm của công ty là khoảng 778 triệu USD, và tổng nợ của công ty chỉ chiếm 14% giá trị nắm giữ Bitcoin là 57,6 tỷ USD.

Julio Moreno, người đứng đầu bộ phận nghiên cứu tại CryptoQuant, lưu ý rằng việc mNAV giảm xuống dưới 1 không có nghĩa là Strategy đang gặp nguy hiểm về tài chính vì điều này đã từng xảy ra trong thị trường gấu năm 2022 và công ty vẫn an toàn. Tuy nhiên, điều đó có nghĩa là công ty có ít sức mạnh hơn để mua Bitcoin bằng cách phát hành cổ phiếu MSTR, vì họ sẽ bán cổ phiếu với mức chiết khấu so với giá trị nắm giữ Bitcoin của mình.

Rủi ro lớn hơn, theo Tim Kotzman, là một đợt suy giảm kéo dài và sâu của Bitcoin làm suy yếu khả năng tái cấp vốn cho các khoản nợ sắp tới của công ty. “Trong trường hợp đó, công ty có thể sẽ huy động vốn cổ phần trước khi bán BTC”, Kotzman dự đoán.

Tương lai nào cho Strategy?

Nic Puckrin, đồng sáng lập Coin Bureau, cho rằng mọi sự hoảng loạn về Strategy đều là quá sớm và không có cơ sở. “Strategy đang cảm nhận được nỗi đau từ việc bán tháo Bitcoin, nhưng điều đó không thay đổi các yếu tố cơ bản. Công ty đang ở trong một vị thế vững chắc hơn nhiều so với các kho bạc Bitcoin khác”.

Puckrin chỉ ra một yếu tố quan trọng: “Bitcoin thậm chí còn chưa giảm xuống mức giá mua Bitcoin trung bình của Strategy, là 74.400 USD — tại thời điểm đó, công ty sẽ lỗ trên các giao dịch mua BTC của mình”.

Điều này có nghĩa là với giá Bitcoin hiện tại trên 92.000 USD, danh mục đầu tư của Strategy vẫn đang có lãi đáng kể. Một yếu tố tích cực gần đây là hướng dẫn tạm thời từ Bộ Tài chính và IRS nhằm loại bỏ thuế tối thiểu doanh nghiệp thay thế 15% đối với lợi nhuận chưa thực hiện từ nắm giữ Bitcoin, điều mà nhà phân tích Lance Vitanza của TD Cowen cho rằng “loại bỏ một nguồn tiềm ẩn đáng kể gây áp lực lên Strategy”.

James Chanos, dù chỉ trích mô hình, cũng thừa nhận ông “không quá bi quan” về tình hình tài chính của Strategy. Ông nói: “Strategy khá minh bạch về những gì họ đang làm. Họ có báo cáo hàng tuần, bạn có thể đánh giá nó, và tôi không thấy tình trạng căng thẳng tài chính ở đây. Hoạt động kinh doanh phần mềm hòa vốn, và họ luôn có thể bán cổ phiếu để thực hiện thanh toán cổ tức trên cổ phiếu ưu đãi”.

Tuy nhiên, câu hỏi của Chanos vẫn còn đó: Tại sao mọi người lại mua các chứng khoán này? “Chúc Saylor có thêm sức mạnh để bán những thứ đó”, ông bình luận.

Cuộc tranh luận về Strategy phản ánh một câu hỏi lớn hơn về tương lai của tài sản kỹ thuật số trong cấu trúc tài chính truyền thống. Trong khi những người như Chanos và Schiff nhìn thấy một mô hình không bền vững sắp sụp đổ, những người ủng hộ như Saylor và các nhà phân tích như Mark Palmer lại thấy một cấu trúc vốn được thiết kế có chủ ý để tồn tại qua các chu kỳ biến động.

Sự tồn tại lâu dài của Strategy sẽ không chỉ là câu chuyện về một công ty, mà còn là một thử nghiệm thực tế về việc liệu Bitcoin - với tư cách là một tài sản dự trữ doanh nghiệp - có thể tích hợp bền vững vào hệ thống tài chính toàn cầu hay không.